实物期权对项目投资决策的影响论文
摘要：本文分析了项目投资在未来具有不确定风险条件下,基于期望净现值的古 典投资理论在评价时会产生的问题，在考虑项目未来不确定和投资不可逆等特点的基础上,运用实物期权的思想来解决投资决策的问题，并对影响项目投资等待价值的其他因素进行了分析与说明。
关键词：实物期权；投资决策；不确定性
一、引言
建设项目的投资决策评价分析一直是经济理论分析与应用分析中的重要研究问题,但我们基于传统的建设项目评价模型、方法局限性很强，并不能很好地解释赢利性项目的投资决策行为。特别是针对未来收益不确定的项目投资的最基本特性，我们基于传统的分析不能解释为什么投资者放弃一项评价良好项目的决策行为。本文将对此予以分析。在现行教科书与建设项目评价方法手册中，建设项目的投资收益、成本等资金流通常假定为确定的，项目评价的最基本的方法是基于评价时点的净现值(NPV)法则。对投资项目进行不确定性分析,基本是通过计算收益、成本、投资等各类资金流变动，体现出它们对项目净现值影响的敏感 性。实质上，这种敏感性计算分析的只是未来资金流出现某种确定性变化,所对应项目净现值的确定变化量。当我们对项目未来不确定性的风险分布有所估计时，传统上我们是用概率统计方法计算项目的期望净现值,实现从确定性分析到不确定性分析的跨越。项目未来具有不确定风险分布时,用期望净现值代替确定条件下的净现值被认为是一种理所应当的自然推理，作为新的经典投资分析理论写入教科书与评价方法手册中。而我们在后面将看到,在考虑项目投资机会选择权后，新古典期望值投资分析方法在一些情况下会导致错误的结论。传统的投资分析模型忽视了投资有延期选择权这一重要属性。延期会使我们获得新的信息，极大地改变投资决策行为。本文将首先对投资的古典理论及其问题予以分析，之后对项目投资特性及延期等待的价值予以分析。
根据公司理财理论，投资决策应以投资项目净现值（NPV)最大化原则为指导。 一个项目是否值得投资，要看其净现值是否大于零，若NPV> 0,就投资，否则放弃该项目。使用NPV法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多麻烦，但是NPV方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现值就可以判断是否投资，因而,NPV方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。然而，使用NPV方法进行决策时暗含下面两个错误的假设，一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动的接受；二是项目会在预测的生命期中存续到期末。NPV方法是一种高度标准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。
二、实物期权相关研究
（一）实物期权概念的提出
投资是指能够在未来一段时期内给投资者带来效益的资金或资金的支付。从这个含义出发，投资可分为实物(项目）投资与金融投资。前者与实物资产有关，如土地、设备、厂房等；后者则离不开金融资产，如股票、债券、期权、期货、货币等。长期以来，对实物投资的基本评价方法是贴现现金流法。它为实物投资决策提供了量化分析的依据。但它隐含了两个不切实际的假设：即企业的决策不能延迟而且只能选择投资或不投资；同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使贴现现金流法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素(诸如投资项目未来的不定性、信息不对称等）因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估.甚至导致错误的决策。针对贴现现金流法的不足，国外学者和实业界人士提出了一种更切合实际情况的方法—实物期权法，它的理论基础是期权定价理论的发展。哈佛商学院的Robert Merton奠定了从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的基石。麻省理工学院的RobertPindyck对此做出了重大贡献，包括在其着作《在不确定环境下投资》中所收录的学术文献。麻省理工学院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 这个术语【1】。我们知道，期权是一种在未来采取某项行动的权利而非义务。当存在不确定性时，期权是有价值的。在金融市场上交易的期权合约赋予购买者在特定时间、以指定的价格购买股票的机会，并且只有当在这个时刻的股票价格超出指定价格的情况下，才执行期权。很多战略投资产生了一系列连续的机会，因此，投机机会可以看作是一系列现金流加上一个期权的集合。
（二）国内实物实权方法的研究
我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。事实上，我国目前已经具备研究和应用现实期权方法的基础和条件。因为它是借用金融期权定价理论，并不依赖实际的期权市场。在我国目前不存在实际期权市场的情况下，在金融期权理论方面的基础和成果可先在这方面得到应用。我国投资决策的实际也大量需要新的不确定性投资决策科学方法。
在战略方面，研究人员大多从实物期权思想的引入以及其与传统投资决策方法的差异等层面加以阐述。刘英等人【2】指出传统的投资决策方法对于战略性投资决策中显得“力不从心”。因为与企业日常的经营性投资相比，战略性投资的资金需求量较大，回报周期较长，具有极大的不确定性。严峻【3】则指出，在企业战略投资决策中，现实期权不仅是一种价值评估的工具，更重要的是要把它作为一种战略模型、一种思维方式，充分运用其“被动的灵活性”和“主动的灵活性”，促使管理人员向着使机会最大化、使义务最小化的方向发展，鼓励他们重视投资时机的安排，推动管理者为持有未来发展的投资机会而进行投资。 由于在实物期权的定价过程中，金融数学的大量应用给一般的'使用者造成了一定的困难如何设计出适合于企业平台应用的计算工具也是亟待关注的问题之一。国外一些优秀的软件插件都是基于现有成熟且普遍应用的办公系列软件而开发生成的。例如，在实物期权的定价方面，对于具有美式期权特征的投资项目大量的采用了 MonteCarlo模拟的方法。对于从事理论研究的人员来说，此方法并不陌生，但对于一般企业人员来讲，对于这一方法却知之甚少。而在实际的解决问题中，我们完全可以采用微软公司的EXCEL制表工具软件和一些其他的辅助性插件来完成这一过程。利用现有的软件平台，开发出简单实用的应用工具，也是实物期权思想和方法得以全面推广的重要因素之一。
实物期权作为一种评估工具，是国内相对研究比较多的领域，谢联恒【4】等人分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较，而传统方法认为不可行的项目，用现实期权方法评价却是可行的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。在理论方面，李凤英【5】提出用传统的Black — Scholes公式来计算投资项目中的期权价值。沈玉志【6】利用经典的期权定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的NPV决策模型。 对于多阶段的实物期权模型，目前尚未有较好的一般性结论而企业现实的投资运作中，大多是以多阶段复合期权的形式出现。因此实物期权与期权博弈理论以及信息经济学等相关理论的交叉研究，有可能是解决这一问题的一个有效途径。总体来看，我国实物期权的相关研究尚处于起始阶段，对于这一理论的推广、普及和进一步的深入理论研究亟待开展。应该认识到实物期权方法是关于价值评估和战略决策制定的一种重要新的思维方法，并且这种方法的威力正开始改变很多产业的“经济方程式” .
（三）实物期权和金融期权具体应用方面的差别
在计算方法上不能仅仅以传统的金融期权定价方法进行相关计算。应该强调的是多数实物资产都存在一定程度的价值漏损，这些漏损一般以直接投资的现金流形式存在，或者以隐含的持有收益率形式存在。而这一特点改变了标的实物资产价值的演化路径，从而影响到期权的价值和最优投资决策的时间。因此，在进行实物期权的定价时，如何对定价模型做出适当的调整是保证决策科学性的重要环节。 当前我国研究人员对于实物期权的定价大都采用经典的期权定价公式，但这一方法本身是有一定的假设条件的，如要求市场相当成熟，标的物资产的风险可得以有效分散，而且可以找到相应的资产组合进行动态复制等。但在现实的情景下，往往市场是不完全的。在这种情况下的研究，国外学者大都采用动态规划的方法加以讨论。国内在此领域尚属空白。
三、实物期权分析与其他分析技术
实物期权分析有利于管理者在高度不确定下更睿智地作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方面优势：首先，更大的波动性表现为更高的项 目价值；其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。 处理不确定性的传统方法有敏感性分析、情景分析、贝叶斯分析、模拟分析、期望价值分析以及现金流贴现等。运用敏感性分析可以决定不确定性的最大来源；运用情景分析，通过对最佳及最差情景的分析去度量整个项目的不确定性水平；运用贝叶斯方法分析新信息并重新评价随机变量；运用模拟方法评价每一种潜在的可能结果或得到项目结果的分布概率;投资者根据期望效用最大化原则选择最优行为；计算每个时期现金流的确定性当量，并用无风险利率折现。该方法仍需要投资者的效用函数，常用的方法是使用风险调整贴现率考虑风险和货币的时间价值。
期权定价的基本思想是决策者利用标的资产与无风险资产构造期权的复制组合。投资者可以对冲不确定性，创造风险中性世界，在评价期权价值时不需决策者的效用函数。尽管实物期权的标的资产(实物资产)并不像金融资产那样自由交易，创造实物期权的复制组合比金融期权要更困难，但期权理论的基本思想仍然可以应用与投资领域 现金流贴现技术是当前主流的评价技术，尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术（Discounted CashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF更适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中更为可靠。ROA更适合分析不确定环境中的复杂项目，管理者可利用新信息积极管理项目。
四、未来研究的关注点
实物期权理论以金融期权定价模型为基石，在模型技术上逐渐走向成熟，已经具备应用到实物投资中的基本条件。随着风险投资以及新经济的兴起，决策者需要在高度不确定下进行决策，实务界有运用实物期权理论积极管理“不确定”的需求。当期权定价模型越来越多地被用于分析实物投资时，为了更好驾驭“手中的分析工具”，避免“精确的错误”，我们在未来的研究中应该关注实物期权分析的逻辑和目的，关注实物期权分析与组织管理之间的结合，关注实物期权分析与其他决策技术的比较与结合，关注实物期权的经验研究。
（一）关注实物期权分析的逻辑和目的
实物期权分析的根本逻辑是金融期权定价技术在新领域的“转换”，而不是“外延”。实物期权研究容易陷人的陷阱是在尚未仔细分析实物投资特性的前提下直接将金融期权定价公式用于实物投资分析。 实物期权分析的目的是指引决策制定者选择最优的行为，而不像金融期权要在市场上交易。因此，实物期权本身并不一定需要“精确”的期权价格。期权定价技术的复杂性限制其思想在实物投资领域的普及和应用。研究者将大量的努力放在数学上的完美性上，而没有关注基于实物期权的整体决策制定过程上。如果一个期权定价模型获得的估值与实际理论价值的偏差仅为但变量在输入时已经存在10%以上的偏差，定价模型虽在数学上具有完美性，但其对投资决策并不实用。
金融模型在数学形式上可以精确，但模型应用到复杂的真实世界时本身并不精确，模型的应用是实验性的，需要仔细评价应用时面临的每一个限制条件。因此，研究者应用期权定价技术到实物投资领域时，应关注实物期权分析的适用情景和限制条件，应该将实物期权思想结合到整体决策制定过程之中。
（二）关注实物期权分析与组织管理之间的结合
实物期权分析促使投资者实施积极的管理风险。投资者运用实物期权思想可能会接受短期看似非盈利的项目，如何在组织制度上防范道德风险、保证企业对风险的控制也是一个重要的研究方向。
（三）关注实物期权分析与其他决策技术的比较与结合
实物投资面临复杂的市场背景，投资者需要在不同市场结构上根据不完全信息作出决策。如何将实物期权分析与博弈论及贝叶斯分析等决策技术相结合，分析交互作用的竞争关系，是一个重要的具有挑战性的研究方向。
五、结语
项目建设投资大多具有投资费用不可逆的特点, 这使得投资决策必须仔细研究, 谨慎决断。传统投资分析方法对未来不确定的分析具有缺陷, 忽视对投资者选择权的深入研究, 在一定条件下会导致错误的结论。本文对投资项目在未来不确定条件的投资决策问题做了初步的分析, 对项目投资的特点予以归纳, 并对具有不确定性条件下的投资决策问题, 采用了实物期权的思维。在此基础上, 对投资等待价值的其他影响因素也做了分析与说明。
参考文献
[1] McDonald and Siegel . The Value of Waiting to Invest . [J] Quarter Journal of Economics ( November)
[2] 刘英.宣国良.现实期权：企业战略投资决策的新视点[J].当代财经.2000(2)
[3] 严俊.试论现实期权的战略价值[J].企业经济.2001(6)
[4] 谢联恒.孟繁.投资项目的传统评价方法和现实期权评价方法的比较分析[J] .科技管理研究.2001(2)
[5] 李凤英.期权定价理论与实物期权估价[J] ?统计与决策.2001(6)
[6] 沈玉志.黄训江.基于实物期权理论的投资项目评估方法研究[J].数量经济技术经济研究.2001(11).
