关于指数投资组合赋权方法的比较
摘要:近几十年来，以有效市场理论为基础的市值加权指数的基准组合功能得到了市场的广泛认可，但是，从指数投资功能看，市值加权指数总会受到一些抨击。Haugen和Baker认为，既使是在有效市场，市值加权投资组合也并非有效。近年来，更多学者对证券指数投资组合的赋权机制提出了异议。比如Arnott,Hsu和Moore认为，市值加权指数易于对价格高估的证券赋予过高的权重，对价格低估的证券赋予过低的权重，从而导致市值加权投资组合只能得到次优组合。明显地，从投资策略和指数提供商的角度看，选择更好的赋权方法来构造证券指数投资组合并对指数投资组合进行恰当评价是证券指数供给和指数组合投资领域非常值得研究的一个问题。
现有研究表明，影响投资组合业绩的因素除了选股能力、择时能力之外，另一个重要的影响因素是组合赋权方法的选择。就指数投资组合赋权方法的选择而言，其研究是从市值加权与等权指数投资组合的业绩比较开始的。随着基本面价值加权指数的推出，对市值加权与基本面价值加权指数投资组合赋权方法的研究引起了重视。但是现有研究并没有在相同的证券的前提下探索用不同赋权方法构造指数投资组合的业绩，因此，无法区分不同指数投资组合的'业绩差异是因为组合赋权方法的不同还是指数投资组合证券选择的不同导致的。在中国证券市场，就组合管理者、指数提供商和普通投资者而言，针对目前流行的市值加权、等权和基本面价值加权三种指数投资组合赋权方法究竟应该如何选择以及基本面价值加权方法中的基本面价值应该如何估计等问题还没有引起足够重视，而这些问题的回答对于丰富中国证券市场的指数投资策略和促进中国资本市场的发展具有重要借鉴意义。
本文对指数投资组合的赋权方法选择问题展开研究的基本过程如下:首先界定市值加权、等权和基本面价值加权指数组合的投资结构;其次利用2000年到2012年中国股市的数据，以相同的成分证券为基础，从组合投资加权方法的基本定义出发，对中国上市公司的基本面价值的估计和构造指数投资组合;再次，评价从不同角度不同赋权方法构造的指数投资组合的业绩并利用三因素模型进行解释;最后得出结论。
本文的研究对象为各年按流通市值排序靠前的300只证券，研究期间为2000年5月初到2012年4月底。用于估计上市公司基本面价值的指标有分红、净利润、净资产、主营业务收入、营业总收入和员工人数。选择300只证券是为了具有市场代表性起见，选择从2000年5月开始是因为本文用于估计上市公司基本面价值的公司经济规模指标中的员工人数指标是从1999年的年报开始披露但在2000年4月底才完全公布。本文实证研究中涉及的数据包括上市公司经济规模指标、流通市值、考虑现金红利的日收益率、无风险利率、市场组合收益率等，其来源为CSMAR数据库。根据前文基本面加权指数投资组合的构造方法，本文对所有经济规模指标缺失或者为负值的统一赋值为零，因上市公司停牌等原因造成的当日无收益率的情形统一赋值为零。此外，在实证中，考虑到我国上市公司的财务报表要等到第二年4月底才会完全公布，因此将组合的再平衡时间确定为第二年5月初的第一个交易日，市值加权指数投资组合和基本面加权指数投资组合均按纸组合处理，即指数投资组合的构造和再平衡不考虑市场摩擦。
本文的实证结果:
①描述性统计结果分析。在研究期间，所选择300只证券的市值占沪深两市的总市值平均为61.22%;从平均收益率和标准差看，基本面价值加权组合的表现最优，等权组合次之，市值加权组合最差。
②业绩分析。在研究期间，不论从累计收益率和年几何收益率还是从夏普比率、特雷诺测度和詹森测度的角度看，基本面价值加权组合的业绩表现最好，等权组合次之，市值加权组合最差。
③规模效应和价值效应分析。为了解释市值加权组合、基本面价值加权组合和等权组合的业绩表现，本文用Fama和French的三因子模型从超额收益的角度探讨了市值加权组合、等权组合和基本面价值加权组合的投资风格倾向。结果表明，三因子模型能够很好地解释所有指数投资组合的超额收益率。就参数a的估计值而言，所考察的3个指数投资组合都显著地大于零，表明所有指数投资组合都获得正的风险调整后收益，而且指数投资组合按经济规模进行加权的机制(即基本面价值加权方法)优于等权，等权又优于市值加权。此外，所考察的3个指数投资组合的待估计参数的估计值都显著异于零，表明指数投资组合的收益率能够从市场因子、规模因子和价值因子三个方面得到解释，而且基本面价值加权组合的规模效应和价值效应比等权组合和市值加权组合更加突出，有更明显的投资风格倾向。
④投资结构分析。等权组合与市值加权组合和基本面价值加权组合的投资结构存在明显差异，市值加权组合与基本面价值加权组合的投资结构也存在明显差异。通过对比市值加权组合与基本面价值加权组合的投资权重累计结果可见，对于按流通市值大小从高到低排序靠前的约200只证券，市值加权组合对流通市值大的证券赋予了更高的权重，而对排序靠后的约100只证券，基本面价值加权组合对流通市值小的证券赋予了更高的权重。这一结果与Arnott, Hsu和Moore等基本面价值加权支持者的观点完全一致。而且通过Friedman检验方法对不同指数投资组合赋权方法的投资结构是否存在差异检验结果表明，市值加权组合、等权组合和基本面价值加权组合三者之间的投资结构存在显著性差异。由于所有指数投资组合每年包含的证券都是相同的300只证券，保证了三种加权方法构造的指数投资组合具有相同的成分证券，不存在证券选择的不同而造成的业绩表现差异，因此，指数投资组合的业绩存在差异是因为组合赋权方法的显著不同;从基本面价值加权组合、等权组合和市值加权组合的业绩表现可见，基本面价值加权方法优于等权方法，等权方法优于市值加权方法。
